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這兩天，《紐約時(shí)報(bào)》一篇描寫 Uber 創(chuàng)始人卡蘭尼克跟其投資人比爾·格利博弈的文章，又把“投資人+創(chuàng)業(yè)者”這對(duì)好 CP 相愛相殺的故事推倒了臺(tái)前。
就像徐新之于劉強(qiáng)東、孫正義之于馬云、王剛之于程維。投資人這個(gè)頭銜帶給大家的一貫印象都是：金主、資源雄厚、目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，動(dòng)輒數(shù)千倍的投資回報(bào)被大家津津樂道，似乎一旦某個(gè)項(xiàng)目被知名投資人所關(guān)注，就必然能走向成功。
這個(gè)說法其實(shí)也對(duì)，君不見現(xiàn)在企業(yè) PR 稿，都喜歡強(qiáng)調(diào)自己的投資人團(tuán)隊(duì)，騰訊、紅杉、IDG、真格、金沙江……不都是這樣么？知名投資人對(duì)于項(xiàng)目確實(shí)有很強(qiáng)的品牌背書，但是我們更好奇的是這些投資人如何盈利呢？投資行業(yè)簡(jiǎn)單來說就“募、投、管、退”四項(xiàng)工作，最重要的這個(gè)“退”字就代表了機(jī)構(gòu)的盈利，我們今天就盤點(diǎn)下機(jī)構(gòu)的各種退出方法。
“看走眼”的投資人是怎么止損退出的？
11 年千團(tuán)大戰(zhàn)、14 年專車大戰(zhàn)、15 年 O2O、16 年直播、17 年共享單車，互聯(lián)網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越來越白熱化，其競(jìng)爭(zhēng)手段也從產(chǎn)品、品牌、地推演變到最“刺刀見紅”的補(bǔ)貼大戰(zhàn)。每次勝利者的誕生都伴隨著無數(shù)競(jìng)爭(zhēng)者的倒下，這些失敗者背后的投資人，到底該如何止損？
對(duì)于這些“看走眼”的投資人，通常有四種手段來止損甚至保護(hù)自己的現(xiàn)有收益：
第一種是回購，或者通過清算止損。投資人要求企業(yè)回購股份或者直接破產(chǎn)清算。這個(gè)有時(shí)候會(huì)通過對(duì)賭協(xié)議來執(zhí)行，有時(shí)候不成熟的投資人則做的比較激烈，例如莆田的卡拉單車，因?yàn)橥顿Y人不再看好業(yè)務(wù)前景，就劃轉(zhuǎn)用戶押金直接撤資，就是一種比較極端的止損方式。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，走到了這一步基本上已經(jīng)沒有任何回報(bào)可言了，只能說是一種止損的方式罷了。
第二種是促成標(biāo)的公司和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方合并。當(dāng)發(fā)現(xiàn)燒錢已經(jīng)不能解決問題，同時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中并沒有出現(xiàn)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)方的時(shí)候，投資人就會(huì)通過促成雙方合并來提升競(jìng)爭(zhēng)力，減少運(yùn)營成本，維持投資回報(bào)，努力達(dá)到雙贏的局面。大家耳熟能詳?shù)泥粥趾喜⒖斓?Uber、美團(tuán)合并點(diǎn)評(píng)、58 合并趕集就是這樣的情形。說白了就是在競(jìng)爭(zhēng)雙方的“血”流干之前，進(jìn)行業(yè)務(wù)合并，即形成了行業(yè)壁壘，還維護(hù)雙方的投資人回報(bào)。從現(xiàn)在的共享單車的競(jìng)爭(zhēng)情形看，未來很大可能摩拜和 OFO 會(huì)進(jìn)行合并，減少競(jìng)爭(zhēng)成本，共同分享市場(chǎng)蛋糕。
第三種是促成標(biāo)的公司與上下游的合并。如果所投公司在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位較差，但是擁有獨(dú)立的高價(jià)值資源。那么，投資人會(huì)努力促成標(biāo)的公司與行業(yè)上下游的企業(yè)進(jìn)行合并，完善收購方的業(yè)務(wù)閉環(huán)，同時(shí)保證自己的回報(bào)。比如攜程收購境外專車平臺(tái)唐人接，就是為了打造自己境外旅游的用戶體驗(yàn)閉環(huán)。
第四種是促成標(biāo)的公司走半公共品的路線。類似于高速公路，具有公共品的特征（即具有排他性），但也有商業(yè)性和競(jìng)爭(zhēng)性。如果是走半公共品路線，則會(huì)涉及到和城市市政管理部門的合作，一定程度會(huì)變成政府財(cái)政購買服務(wù)（PPP 模式）。對(duì)于現(xiàn)在火熱的共享單車大戰(zhàn)，二線的單車公司未來可以嘗試立足區(qū)域市場(chǎng)，與政府合作這條路線。
天使投資人是怎么掙錢的？
前面說完賠錢的，現(xiàn)在我們討論下天使投資人到底是怎么掙錢的？難道他們真的每個(gè)人都是目光如炬的“穿越者”、點(diǎn)石成金的圣手么？錯(cuò)，其實(shí)天使投資的盈利方式跟我們玩抓鬮差不多，靠的是概率來掙錢。
從投資階段來看，天使投資一般投資階段是種子期，對(duì)應(yīng)企業(yè)處于的階段是死亡之谷（見圖），投資風(fēng)險(xiǎn)很高。在這個(gè)階段的企業(yè)都處于初創(chuàng)期，盈利模式、團(tuán)隊(duì)等都“一窮二白”，天使投資人只能依賴自己對(duì)所投項(xiàng)目的理解以及兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。
第一、項(xiàng)目是否重新定義了用戶價(jià)值。從用戶角度看，好的創(chuàng)業(yè)公司都應(yīng)該重新定義了用戶的價(jià)值特點(diǎn)，從一個(gè)全新的維度切入現(xiàn)有市場(chǎng)，滿足用戶的核心需求。嘀嘀能夠成功的關(guān)鍵，就在于使用互聯(lián)網(wǎng)手段解決了車輛供給與用戶需求之間的信息不對(duì)稱，高效的完成了駕乘雙方的匹配；而淘寶則打破了用戶購物的時(shí)間、地域限制，滿足了用戶隨時(shí)隨地比價(jià)購物的需求，所以這兩家公司也就擁有了成為巨頭的潛質(zhì)。
第二、項(xiàng)目所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)因素的變革。從供給方的角度看，好的標(biāo)的公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)該具有較大的變革。因?yàn)槿魏我粋€(gè)行業(yè)里面都存在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)因素的變革才能夠引起行業(yè)洗牌、帶來新的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。iPhone 就是最好的例子，手機(jī)行業(yè)傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)因素是全球化生產(chǎn)帶來的成本領(lǐng)先驅(qū)動(dòng)，這樣就形成了以手機(jī)廠商、運(yùn)營商為核心的硬件制造-渠道銷售機(jī)制。iPhone 則借著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)，用“應(yīng)用生態(tài)體系”，這一全新的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)因素，徹底打敗了以諾基亞為首的傳統(tǒng)手機(jī)制造商，顛覆了整個(gè)手機(jī)行業(yè)。
基于以上投資階段和投資對(duì)象的定義，天使投資的收益機(jī)制可以理解為是一種概率分布的勝利。
對(duì)天使投資人來說，投資項(xiàng)目的數(shù)量要大，但是單個(gè)項(xiàng)目金額不高，同時(shí)投資的行業(yè)比較分散，這三點(diǎn)是提升投資成功率的關(guān)鍵。
因?yàn)閺母怕史植嫉慕嵌瘸霭l(fā)，足夠大的項(xiàng)目池會(huì)帶來一定水平的成功比例，結(jié)合較小的投資金額以及較早的進(jìn)入時(shí)間，只要有幾個(gè)成功的項(xiàng)目，就可以覆蓋前期全部的投資成本。
天使投資主要是階段性投資，最終還是要依托投資退出，這種退出有兩種方式：
第一種是天使輪投完之后被其他創(chuàng)投的A輪或者B輪接走。創(chuàng)新工場(chǎng)主要就是這種模式，我們從 IT 桔子看創(chuàng)新工場(chǎng)的投資統(tǒng)計(jì)，很容易發(fā)現(xiàn)他們的投資習(xí)慣符合我們剛才說的三個(gè)要素：投資行業(yè)分散但項(xiàng)目很多（20 個(gè)行業(yè)數(shù)百個(gè)項(xiàng)目）、投資金額較低（主要是數(shù)百萬、數(shù)千萬量級(jí)）。
第二種是天使輪的投資一直跟著。這樣雖然前期投資會(huì)被稀釋一部分，但是一直跟到最后再退出的回報(bào)則會(huì)相當(dāng)可觀。
作為一名成功地天使投資人，一般要具備三個(gè)特點(diǎn)：有一定的資本實(shí)力、有成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、對(duì)行業(yè)的技術(shù)發(fā)展方向和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方向有前瞻性。有了這三個(gè)特點(diǎn)加上前面提到的項(xiàng)目管理策略，那么一般來說，這些天使投資人的可預(yù)期回報(bào)都是相當(dāng)可觀的。
創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的盈利（退出）方式
廣義上來講：從A輪開始一直到 IPO 之前，都可以叫創(chuàng)業(yè)投資。在這個(gè)階段，企業(yè)通常已經(jīng)走出了死亡之谷進(jìn)入成長(zhǎng)期，擁有了較為清晰的商業(yè)模式。具有投資價(jià)值的成長(zhǎng)期企業(yè)通常具有三個(gè)特征：處于高成長(zhǎng)行業(yè)、具有行業(yè)內(nèi)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)。
滿足這個(gè)三個(gè)特征的項(xiàng)目，一般都會(huì)成為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資對(duì)象，而寄托這三個(gè)特征選擇標(biāo)的的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，則有著四個(gè)合理預(yù)期的收益來源：
第一、行業(yè)超額利潤(rùn)收益。處于高成長(zhǎng)行業(yè)（也就是風(fēng)口）的企業(yè)，理論上講是具有行業(yè)超額利潤(rùn)的。比如幾年來的小米、魅族、OPPO 等，依托中國爆發(fā)式增長(zhǎng)的智能手機(jī)行業(yè)，贏得了大量的超額利潤(rùn)。
第二、壟斷利潤(rùn)收益。如果一個(gè)處于高成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)同時(shí)具備獨(dú)特的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么在項(xiàng)目成熟后所獲得的超額利潤(rùn)，就可以稱之為壟斷利潤(rùn)。嘀嘀之于專車、大疆之于無人機(jī)就是標(biāo)的企業(yè)進(jìn)入成熟期后具備獲取壟斷利潤(rùn)的公司典范。
第三、現(xiàn)值收益?，F(xiàn)值收益的核心體現(xiàn)在由于資本的進(jìn)入降低了未來發(fā)展的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，所以標(biāo)的項(xiàng)目的未來貼現(xiàn)率（Required rate of return）隨之下降。這樣，同樣預(yù)期收益（Future Value）的項(xiàng)目的各種凈現(xiàn)值(Present Value)都會(huì)提升，這些現(xiàn)值收益加總，則會(huì)意味著今后的退出估值提高。如果投資成功退出，估值的提高最后體現(xiàn)在退出價(jià)格上的，就是能夠獲得的現(xiàn)值收益利潤(rùn)。
第四、透支收益。理論上講最好的投入和退出時(shí)點(diǎn)是不同的。在標(biāo)的企業(yè)的生命周期里，最佳的投入時(shí)點(diǎn)是其營收增長(zhǎng)率由低變高的拐點(diǎn)；同樣最佳的退出時(shí)點(diǎn)則是其增長(zhǎng)率由高變低的拐點(diǎn)。由于信息的不對(duì)稱，未來的接盤者如果沒有意識(shí)到拐點(diǎn)的發(fā)生，就會(huì)按照既有投資回報(bào)趨勢(shì)預(yù)期未來，這樣就會(huì)造成預(yù)期估值高于實(shí)際估值。而投資機(jī)構(gòu)按照這個(gè)預(yù)期估值賣掉股權(quán)，所獲得的額外回報(bào)就是透支收益。但這個(gè)收益很快就會(huì)被接盤者發(fā)現(xiàn)，所以是要回補(bǔ)的。這就解釋了為什么一些創(chuàng)業(yè)板上市公司，上市后他們的業(yè)績(jī)和股價(jià)都會(huì)有一定程度下降，然后慢慢回填。過去創(chuàng)業(yè)板有個(gè)三高，高溢價(jià)發(fā)行、高估值和高融資，按這個(gè)邏輯講它有一定的內(nèi)在合理性。
合理預(yù)期中四個(gè)高收益不一定會(huì)必然獲得，但是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)還是會(huì)以這個(gè)邏輯去選擇項(xiàng)目。
最終，這些機(jī)構(gòu)還是要通過退出機(jī)制來獲得利潤(rùn)，除了階段性投資的后續(xù)輪次接盤外，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)際在投資項(xiàng)目的時(shí)候，都是預(yù)期將來要到公開市場(chǎng)退出的，原因就是：“流動(dòng)性溢價(jià)”——由于公開市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化交易標(biāo)的，例如股票，具有很強(qiáng)的交易效率和流動(dòng)性，那么當(dāng)同樣權(quán)益面對(duì)更多投資者的時(shí)候，其價(jià)格就會(huì)上溢，同時(shí)也更容易交易（想想一下晚高峰的嘀嘀加價(jià)就懂了）。因此，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)必須幫助企業(yè)上市，才能退出拿到自己的利潤(rùn)。
想讓公開市場(chǎng)的投資者投資標(biāo)的企業(yè)，必須要按照“歷史說明未來”的邏輯。公開市場(chǎng)投資者投資一家企業(yè)，除了看未來的項(xiàng)目募股資金投向外，很大程度上是基于該公司的歷史業(yè)績(jī)的，由于證監(jiān)會(huì)要求上市企業(yè)擁有最少 3 年的歷史業(yè)績(jī)。所以創(chuàng)業(yè)投資基金一般投資期是三年，退出期在第四年左右。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)幫被投資企業(yè)成功地創(chuàng)造三年業(yè)績(jī)，歷史就能說明未來。
比如“營收快速增長(zhǎng)”、“市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)”和“主營業(yè)務(wù)突出”，這些都是來說明歷史業(yè)績(jī)的指標(biāo)。一旦這些業(yè)績(jī)創(chuàng)造出來，那么就可以到公開市場(chǎng)上賣掉。賣掉以后就可以實(shí)現(xiàn)行業(yè)超額利潤(rùn)、壟斷利潤(rùn)、現(xiàn)值收益和透支收益，這就是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的收益機(jī)制。
綜合而言，創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)生源于傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)融資的“理性歧視”，是一種可行的替代機(jī)制。他不需要抵押（或擔(dān)保）、也不需要“成功歷史”，而是依賴其“合理預(yù)期的高收益機(jī)制”來彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。因此，有效的退出渠道對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)極為關(guān)鍵，為了維護(hù)自己的權(quán)益，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的管理會(huì)日趨嚴(yán)格，“投資人+創(chuàng)業(yè)者”這對(duì)好 CP 相愛相殺的故事，未來還會(huì)不斷出現(xiàn)。
來自: 虎嗅網(wǎng)
